EU50 // KLIMA OG PENGEPOLITIK – En række kriser har punkteret myten om, at centralbankerne kan være apolitiske. Dette er ved at bane vejen for et forsigtigt opgør med gamle principper og en såkaldt ’ukonventionel pengepolitik’.
Det står nærmest skrevet i jobbeskrivelsen for teknokraterne i Den Europæiske Centralbank (ECB), at de skal være kedelige og undgå at vække opsigt. Modsat politikere lever de helst stille professionelle liv uden for offentlighedens søgelys. I hele økonomiens tjeneste skal de være uafhængige og agere så apolitisk som muligt.
Men i løbet af de senere år er ECB blevet udsat for et voksende pres, dels fra kritiske røster i den akademiske verden, men især fra grønne aktivister. Tydeligst var det i marts 2021 ved centralbankens eget hovedkvarter i Frankfurt, da to paragliders fra Greenpeace fløj ind over den store blanke glasbygning med skriggule bannere påført teksten ’STOP FUNDING CLIMATE KILLERS’. Det krasse budskab antastede ECB’s opkøb af obligationer i olieselskaber som Shell og Total.
Ulmende oprør
I klimakæmpernes øjne viser opkøb som disse, at ECB er vogterne af en finanskapitalistisk orden, der står i vejen for effektiv forandring. Med protesten ville Greenpeace rejse en debat om, hvem og hvad centralbankerne egentlig er sat i verden for at tjene.
Det ulmende oprør er født af de seneste årtiers økonomiske dramaer. Først finans-, så eurokrisen og siden pandemien satte streg under centralbankens rolle som økonomiens brandslukker. Men hver krise – og særligt 2020 – løftede også en debat om grænserne for pengepolitikkens magt, især om den bør bistå klimakampen. Hvis teknokraterne uden synlige problemer kan pumpe penge ud i økonomien for at frelse finansmarkederne, kan de så også redde en truet sundhedssektor, afskaffe fattigdom eller endda sikre planetens fremtid?
Men én ting er de historier, vi spinder om principper og ideologi; noget andet er de konkrete effekter af ECB’s pengepolitiske skift. I oktober trådte de nye tiltag i kraft. Hvor meget batter de egentlig?
Spørgsmålet var længe præget af mere snak end handling, men det ændrede sig i sommer, da ECB 4. juli annoncerede en række banebrydende nye klimainitiativer, der markerede den som den grønneste af verdens store centralbanker. Tidligere arrige kritikere roste nu ECB for på én gang at forkaste sit princip om at være neutral frem for alt og samtidig anerkende, at den har andre formål end blot at sikre lav inflation. Med ét havde grønne aktivister grund til at håbe på, at ECB ville tvinge finanssektoren i en grønnere retning.
De nye tiltag er ganske vist en stille revolution i centralbankernes verden, der dybest set rejser spørgsmål om deres formål og politiske uafhængighed. Det, der fremstår som en tør og teknisk diskussion med relevans kun for finansfolk, er i virkeligheden et eksempel på en større kamp om, hvordan vi skal indrette økonomien i en fremtid med klimaforandringer.
Men én ting er de historier, vi spinder om principper og ideologi; noget andet er de konkrete effekter af ECB’s pengepolitiske skift. I oktober trådte de nye tiltag i kraft. Hvor meget batter de egentlig?
Illusionen brast
Klima er ikke ECB’s hjemmebane. Da centralbanken blev etableret i 1998 i forbindelse med oprettelsen af euroen, fik den et snævert ansvar for at sikre den finansielle stabilitet, især ved at holde inflationen i ave – modsat for eksempel The Federal Reserve i USA, der også skal tage højde for beskæftigelsen.
Indtil 1980’erne var europæiske centralbanker (bortset fra den tyske) ellers tæt knyttet til finansministerierne, hvor de ofte fremmede regeringernes politik. Men ved euroens skabelse red Europa på toppen af 1990’ernes optimismebølge med en stærk tro på effektive og godartede markeder. Siden 1998 har ECB’s fineste opgave derfor været at handle uafhængigt af politiske interesser ved ikke at favorisere dele af økonomien over andre.
De seneste kriser har trinvist udfordret præmisserne for den model. Først under finanskrisen, så under eurokrisen og senest under pandemien er der sket afgørende skred i den gamle balance.
Efter 2008 begyndte verdens vigtigste centralbanker – The Fed i USA, Bank of England og ECB – at føre såkaldt ’ukonventionel pengepolitik’. Det nye bestod i at foretage massive opkøb direkte i finansmarkederne og derved pumpe penge ud i økonomien. Formålet var først og fremmest at bevare eurozonens sammenhold ved at holde renterne på statsgæld nede. Samtidig ønskede ECB at stabilisere finansmarkederne generelt og modvirke tendenser til deflation.
Opkøbene rettede sig derfor først mod europæisk statsgæld, men er senere blevet udvidet til også virksomhedsobligationer. Indtil oktober sværgede ECB til at sprede sine opkøb neutralt ud over markederne, så den ikke favoriserer bestemte grupper.
Men den ukonventionelle pengepolitik har vist, at der ofte er både vindere og tabere af centralbankernes handlinger. De gigantiske opkøb – på næsten 4,5 billioner euro samlet set – blev først kritiseret for at komme de rigeste til gode ved at lægge en bund under priser på aktier og andre finansielle aktiver, som udgør en stor del af deres formue.
Senere stod det også klart, at opkøb af virksomhedsobligationer heller ikke var neutrale. I praksis har de en ’fossil bias’. Virksomheder med høje udledninger – såsom olie- og gasselskaber – blev især tilgodeset, fordi de udsteder obligationer med høj kreditværdighed i større grad end grønne og ofte mere usikre investeringer. I juni 2022 udgjorde de mest CO2-tunge sektorer således 58 % af ECB’s portefølje på over 350 milliarder euro af virksomhedsobligationer, selvom de kun stod for 31 % af eurozonens værdiskabelse (målt på Gross Value Added).
Den fossile bias har en gang for alle punkteret myten om, at centralbankerne overhovedet kan være apolitiske – for uanset hvad de gør, vil det få fordelingspolitiske konsekvenser. Også når de hæver eller sænker renten, er det ud fra en bestemt ide om, hvad der gavner økonomien som helhed, men det vil altid have skæve konsekvenser, for eksempel ved at gavne kreditorer over debitorer. Valget om den optimale inflationsgrad, i dag to procent blandt de største centralbanker, er i sig selv også politisk.
Et forsigtigt opgør med gamle principper
Siden Christine Lagarde tiltrådte som ECB’s præsident i slutningen af 2019, har hun kæmpet for at vise, at centralbankerne også kan være en del af løsningen på klimakrisen. Men hendes egen bestyrelse har længe været splittet.
Modsat Lagarde mener en konservativ fløj anført af Jens Weidmann, den tidligere chef for Tysklands centralbank, at det er de folkevalgtes ansvar at føre klimapolitik, aldrig teknokraternes. Han advarer mod, at ECB risikerer at blive en politisk institution uden et demokratisk mandat, hvis de nu skal engagere sig i prioriteringsspørgsmål om klimaet og næste gang måske ulighed eller fattigdom. På sigt kan det underminere uafhængigheden og derfor gøre det vanskeligt at sikre den lave inflation, ECB er sat i verden for, mener han. Det er en klassisk tysk position.
I de interne lejre udfolder striden sig nu som en kamp om ECB’s princip om markedsneutralitet. Og det er det princip, ECB’s bestyrelse i sommer gjorde op med. I juli annoncerede de, at ECB vil mindske mængden af klimabelastende aktiver i sin pulje af virksomhedsobligationer. Mere progressive kræfter i bestyrelsen har nu åbent erkendt den fossile bias i ECB’s eksisterende pengepolitik.
Men ECB vil ikke helt udelukke selskaber med høje udledninger fra sin portefølje. I stedet for at sælge ud af dem vil de blot ’tilte’ beholdningen ved at reinvestere i grønnere obligationer, når de gamle udløber – med ca. 30 mia. euro om året. Det er derfor i praksis en langsom vending.
ECB’s nye princip bag opkøb erstatter da heller ikke den konservative ’markedsneutralitet’ med den progressive ’klimaneutralitet’ indskrevet i Paris-aftalen – men derimod med det mere konforme ’markedseffektivitet’. På den måde kan ECB fortsat påstå at holde sig fri for at føre klimapolitik. I stedet lyder rationalitet nu, at den gamle model ikke var effektiv, fordi investorer ikke er gode nok til at tage højde for den finansielle risiko ved klimaforandringer.
Det nye skifte skal derfor også ses som et forsøg at opnå fornyet legitimitet hos ECB. Den folkelige tillid til institutionen har ifølge Eurobarometer været faldende gennem mange år
Samme logik ligger bag ECB’s anden store ændring i sin pengepolitik, som vil betyde langt mere for finansmarkederne målt i euro.
I juli annoncerede centralbanken, at den også vil gøre reglerne for sikkerhedsstillelse grønnere, de såkaldte ’kollaterale rammer’. I sin daglige operation låner ECB euro til banker mod en sikkerhed, fx i form af obligationer fra virksomheder. Her vurderer de sikkerhedens risiko for at bestemme, hvor meget det skal give adgang til at låne.
Mest fylder aktivernes kreditværdighed, men nu vil ECB også vurdere klimarisiko som et nyt parameter. Obligationer fra selskaber med høje udledninger vil fremover få et større ’haircut’ (dvs. nedslag) af prisen, og ECB vil begrænse andelen af klimabelastende aktiver, der kan bruges som sikkerhed.
Det er en måde at reducere klimarisikoen for eurosystemet og bankerne. Men det er frem for alt en straf på klimabelastende virksomheder, der fremover vil være mindre værd som sikkerhed. Sådan ønsker ECB at give den finansielle sektor et øget incitament til at blive grønnere. Det har potentiale til at få bredere konsekvenser end blot for ECB’s egne lån, da private långivere ofte bruger samme metode og påvirkes af ECB’s valg.
Også her har ECB dog valgt en forsigtig tilgang. I stedet for at basere sit nedslag på virksomhedernes klimaaftryk fokuserer ECB mere snævert på den øgede klimarisiko. Det kan fx være investeringernes sårbarhed over for tørke og oversvømmelse eller den finansielle risiko ved at miste markedsværdi som følge af den grønne omstilling, der skubber på for at stoppe investeringer i kul og olie. Hvordan ECB udregner den samlede risiko, er dog fortsat usikkert. Hidtil har ECB fået kritik for at basere sig for meget på private kreditrating-selskaber.
For bankernes eller planetens skyld?
På et principielt plan er skiftet historisk, fordi det er første gang, at ECB så tydeligt henviser til det, der kaldes centralbankens ’sekundære mandat’: Bortset fra finansiel stabilitet har ECB også en pligt i EU-traktaten til at støtte “de generelle økonomiske politikker i Unionen med henblik på at bidrage til gennemførelsen af Unionens mål” – fx klimapolitik.
Tyske Isabel Schnabel og hollandske Frank Elderson, begge i ECB’s bestyrelse, har erkendt, at opkøbsprogrammet med sin fossile bias i praksis modarbejder EU’s ambitiøse klimapolitik. De mener ikke, det er kontroversielt for centralbanken at tage højde for klima, da det er tæt på at være et lige så bredt funderet politisk mål som at sikre lav inflation og reducere arbejdsløshed.
Som den politiske økonom Jens van ’t Klooster har skrevet, kan ECB argumentere for, at ”det at arbejde for at gøre finanssektoren grønnere formentlig er mindre politisk end ikke at gøre noget overhovedet”.
Det nye skifte skal derfor også ses som et forsøg at opnå fornyet legitimitet hos ECB. Den folkelige tillid til institutionen har ifølge Eurobarometer været faldende gennem mange år nu til en situation, hvor et flertal mangler tillid til ECB.
Men det er svært at stille en klar dom over den stille revolution hos ECB. Teknokraterne forsøger at træde en fin balancegang for at gøre alle tilfredse.
På den ene side har de nu åbnet en dør for at gøre langt mere for klimaet inden for centralbankens eksisterende rammer. Men samtidig skal der ikke herske meget tvivl om, at de hidtidige tiltag først og fremmest skal beskytte ECB og finanssektoren selv mod risikoen ved klimaforandringer, ikke redde planeten.
Uanset hvad de gør for klimaet, kan teknokraterne i ECB dog ikke længere regne med at være kedelige og undgå at vække opsigt. Centralbanken er igen blevet en konfliktlinje i den politiske debat, om den bryder sig om det eller ej.
Modtag POV Weekend, følg os på Facebook – eller bliv medlem!
Hold dig opdateret med ugens væsentligste analyser, anmeldelser og essays i POV Weekend – hver fredag morgen.
Det er gratis, og du kan tilmelde dig her 
POV er et åbent og uafhængigt dansk non-profit medie.
Har du mulighed for at bidrage til vores arbejde? Bliv medlem her
